股票是长期收益率最高的资产

但是，相反的情况是，事情已经有几个月或者几年持续变得糟糕了，投资人现在的心理和情绪变得高度负面，未来会得到改善的潜力也会被遗忘。令人不悦的事件会受到强调，利好的事件则受到忽视。支持未来情况进一步恶化的理由，看起来简直像岩石一般坚固。那种将来会更糟糕的看法会出现错误，简直是令人无法想象的，现在的情况看起来只会更加糟糕。价格下跌，又会导致更加悲观的悲观主义。

要让市场进入大牛市，整个市场的环境都要具备以下特点：贪婪、乐观、极度兴奋、自信、信任、胆大、风险忍受、进攻性。但是这些特点并不能永远统治市场。最终，这些积极情绪会把地盘让给消极情绪：恐惧、悲观、不确定性、怀疑、谨慎、风险规避、沉默寡言……失败是成功之母，熊市是牛市之母。我相信，往往更加正确的分析是，把大熊市归因于前面那一波大牛市涨得太过头了，而不是归因于某具体事件引发了市场修正。

通常情况下，这些两极分化，不管是两极中哪个极端主导，事实都是很容易被观察到的。这种现象对于投资人来说的意义，对于那些客观的观察者来说，应该是很明显的。但是，之所以市场钟摆摆动到一个极端或另一个极端的情形会发生，是因为大多数市场参与者的心理和情绪朝着同一个方向移动，就像羊群成群结队地一起跑一样，这个道理很简单。

在亿万投资大众之中，极少有投资人是客观的。在市场过热的时候，我希望能广泛传播那些提倡冷静的分析，就像在说「每个人都知道市场涨得太高了」一样。如果真的每个人都认识到了市场涨得太高，那么市场就根本不会涨得那么高了。

2009 年三季度是公募基金对金融板块持仓坚定不移，并使得当时有很多投资者相信，为什么要研究股票，买银行券商就好了啊。但是，这种坚定的信念背后，一股新生的力量开始崛起。并对后来十年的投资产生了深远的影响——那就是以白酒家电为代表的消费。

我们前面提到了，机构投资者有一个重要特征，就是永远要寻找业绩增速最快的板块，2006-2009 信贷和货币飙涨的年代，金融板块毫无疑问就是业绩整体最优秀的板块。虽然周期也可以相抗衡，但是确定是波动太大。

2006-2008 年的白酒，虽然已经开始显露峥嵘，但算不上特别起眼的板块，那时候的除了茅台外，其他消费股远远没有现在这么万众瞩目受到机构投资者的青睐。

但是，2009 年意外发生了，2010 年一季度发布 2009 年年报的时候，投资者惊讶的发现，消费板块中食品饮料业绩增速达到 88%，远高于金融板块的业绩增速。虽然全年中证金融和食品饮料涨幅差不多，但是显然，金融板块主要靠估值提升，而食品饮料则是实打实的业绩。

漂亮 50 曾是一些整体不错的公司，但一种投资理念变得过于流行，最终资产的价格会被抬升至危险的水平。追随在某个时间点流行的趋势，可能会导致投资者走在一条舒适但方向错误的道路上。成功的投资者往往是孤独的。」

1969年，巴菲特 39 岁，他致电合伙人，声称自己已「跟不上时代的步伐」。因找不到任何可投资的品种， 解散了旗下的有限合伙基金。

「股市的这种投资局面让我无所适从，我也不想去玩一种自己根本不懂的游戏，这有可能让自己多年苦心经营起来的声誉都毁于一旦，我不如趁现在急流勇退为宜。」

股价太高对巴菲特来说，一直都是个令人头痛的问题。巴菲特在「漂亮 50」以外寻找价值洼地，但一直没找到合适的股票。到 1972 年，伯克希尔· 哈撒韦旗下的保险公司，有价值 1.01 亿美元的证券产品，其中只有 1700 万美元是股票投资。

1973 年，「漂亮 50」的泡沫开始破灭，一度曾突破 1000 点的道琼斯指数，又回落到 950 点以下。股票经纪公司的报告空洞无物，分析师们纷纷卷铺盖回家，那些在 1969 年上市的公司，眼睁睁看着自己的股票市值蒸发了一半。

股市陷入低谷，巴菲特却像一匹欢蹦乱跳的小马驹，充满了活力。通过一次次的热身，他又回到了股票圈，逆势大量扫货。在「漂亮 50」年代，巴菲特选择做一名「退场者」，保全自己的声誉。

《巴菲特传》中写到：

「巴菲特尽量避免对股市进行盲目预测，尤其不会按照人们的预期来买卖股票。他更愿意逐一分析每家公司长期的盈利前景，依靠自己的逻辑思维做出判断。如果某人能预测股市的行情走势，就好比他能预测到当一只鸟飞离树梢时，会朝哪个方向飞走，那毕竟是一种猜测，而非理性分析。」

1969 年，索罗斯 39 岁，用自己的 25 万美元创立了对冲基金——「双鹰基金」（DoubleEagle Fund）。

在「漂亮 50」年代，很多人认为做空是不爱国的，「你怎么能赌一家公司的经营状况不佳呢？你难道对自己国家的经济没有信心吗？别人已经很不幸了，你还趁火打劫？」

索罗斯不在乎别人怎么说，甚至承认，对于做空，自己有一种「邪恶的快乐」。他喜欢卖空机构青睐的股票，和几个大机构下相反的赌注。

1973 年和 1974 年，「漂亮 50」泡沫破灭，大机构沮丧地看着，自己持有的股票价值减半的时候，索罗斯却取得了惊人的成绩。

自 1969 年 1 月至 1974 年 12 月，索罗斯基金公司的股票价值几乎上涨了 3 倍，期间的每一年，索罗斯基金都呈现正增长。而相比之下，同期的标准普尔500指数下跌了 3.4%。

1975 年，索罗斯为了做空「漂亮 50」的代表股票——雅芳，以 120 美元的市价，借出 10000 股雅芳股票，接着股价大幅下跌，两年后，又以每股 20 美元的市价买回了 10000 股，净赚 100 万美元。索罗斯解释自己做空雅芳的逻辑，是因为他在雅芳赢利下降之前就觉察到了，人口老龄化将意味着化妆品行业销售收入减少。

在「漂亮 50」年代，索罗斯可能是华尔街赢的最漂亮的人。他对股市中的「金子」有着高度敏感，选择逆势而行，成为一名「做空者」。

1979 年，索罗斯将基金更名为量子基金（Quantum Fund），以纪念量子力学中的「测不准原理」。索罗斯认为，「市场也总处于不确定和不断变动的状态中。如果不去考虑那些显而易见的事，而在出乎意料的事上下注，就有可能赚钱。」

「投资就像运动一样，胜败是一时的，风格是永久的。」

经济有几个简单的零部件和无数次重复的简单交易组成。这些交易首先是由人的天性驱动的，因而形成三股主要的经济动力：

1. 生产率的提高

2. 短期债务周期

3. 长期债务周期

信贷是经济中最重要的组成部分，但也许是人们最不了解的部分。它之所以重要，是因为它是经济中最大也最变幻莫测的部分。贷款人和借款人，与市场交易中的买方和卖方没有两样。

通常，贷款人希望自己的钱生出更多的钱，而借款人是想购买当前无法承担的东西。借贷可以同时满足贷款人和借款人的需要。

借款人保证偿还借款，称为本金，并支付额外的款额，称为利息。利率高时借贷就会减少，因为利息昂贵，反过来，利率低时借贷就会增加，因为利息便宜。

如果借款人保证偿还债务，而贷款人相信这一承诺，信贷就产生了。任何两个人都可以通过协定，凭空创造出信贷。

信贷看似简单，实则复杂。信贷一旦产生，立即成为债务。债务是贷款人的资产，是借款人的负债。等到借款人之后偿还了贷款，并支付了利息，这些资产和负债将会消失，交易得以完成。

借款人一旦获得了信贷，便可以增加自己的支出，而支出是经济的驱动力，因为一个人的支出是另一个人的收入。如果某人的收入增加，其信用度就会提高，贷款人就更愿意把钱交给他。

信用良好的借款人具备两个条件：

1. 偿还能力

2. 不能还债时的抵押物

收入与债务的比率高，借款人就具有良好的偿还能力。如果不能偿还，借款人还可以用有价值可以出售的资产作为抵押物。这样贷款人可以放心地把钱借给他们。

所以收入增加，借贷也增加，从而能够增加支出，由于一个人的支出是另一个人的收入，这将导致借贷进一步增加，并不断循环。这一自我驱动的模式导致经济增长，也正是因为如此，才产生了经济周期。

周期
在一项交易中，为了获得某样东西，你必须付出另一样东西。长期来看，你得到多少取决于你生产了多少。我们的知识随着时间而逐渐增多，知识的积累会提高我们的生活水平，我们将此称为生产率的提高。

一个善于创新和勤奋的人，会比那些自满且懒惰的人更快提高生产率和生活水平，但在短期内不一定体现出来。

生产率在长期内最关键。信贷在短期内最重要。这是因为生产率的提高不会剧烈波动，因此不是经济起伏的重要动力。但是债务是这样定义的，借贷时消费超过产出，还债是消费低于产出。

债务量的波动有两大周期，其中一个周期持续大约 5～8 年，另一个大约持续 75～100 年。虽然每个人都在波动中，因为距离太近，往往意识不到。

如上所示，经济波动不是取决于创新，而是跟信贷更有关系。我们先想象一个没有信贷的经济运行。在这样的环境里，增加支出的唯一方式是增加收入，因此需要提高生产率和工作量，提高生产率是经济增长的唯一途径。

由于我的支出是另一个人的收入，当我或另一个人提高生产率的时候，经济就会增长，而且是一个稳步增长。

但是由于我们借债，于是产生了周期，原因并不是任何法规，而是人的天性和信贷的运作方式。借债不过是提前消费，为了购买现在买不起的东西，你的支出必然超过收入，因此你需要借钱，实际上是像未来的自己借钱，这样马上就形成了一个周期。

通常，一旦你借钱，就制造了一个周期。对个人是这样，对整个经济运行也是这样。这就是为什么需要理解信贷，因为信贷创造了一系列机械的和可以预料的将在未来发生的事件。这就是信贷不同于货币的地方。

完成交易需要使用货币，交易立即完成。利用信用开始交易，买卖双方创造了信贷，只有当偿还债务之后，交易才算完成。

现实生活中，大部分所谓的钱，其实都是信贷。美国国内的信贷总额大约为 50 万亿美元，而货币总额只有大约 3 万亿美元。

在有信贷的经济运行中，不仅可以通过提高生产率提高支出，还可以通过借贷来提高支出。因此信贷可以使收入增长在短期内超过生产率的增长，但在长期内并非如此。

信贷并不是坏事，只是会导致周期性变化。

信贷如果造成超过偿还能力的过度消费，就是不良信贷。但是，如果信贷高效率地分配资源产生收入并偿还债务，就是良性信贷。在有信贷的经济运行中，我们可以观察各种交易，了解信贷如何带来经济增长，是一个链式增长的过程，但借债形成周期。