理财是均值回归的“游戏”—我对于12月基金市场波动的看法

理财依托于均值回归，但是面临风险控制和确定周期两个难题，又要避免追涨、杀跌、收益回正就跑的“不靠谱”理财行为。

12月投资建议。

首先是我们对于未来市场环境和持仓大类资产的展望：

货币环境：大概率上会继续紧缩

明年是否加息:需要继续观察

A股:短期可能面临风格转化，暂时观望，中长期谨慎看多

港股:中长期依旧看多

债券:大概率上会在波动中缓慢上行，目前逐渐进入可配置阶段

美股:风险依旧较高，并且初步显现疲软状态，建议观察

最近市场有一些波动，对市场来说应该算是比较大的回调。从个股的角度来看甚至都接近小的股灾了，这个期间投资者会有一些压力，心理上会有一些波动，我们需要对这次波折期间的情况，包括我们的投资者的一些反应，投资者的疑惑，正确的，错误的操作模式给大家做一个简要的沟通。

震荡市如何投资

先看一看最近下跌的市场环境下，11月14号这次市场开始下跌，到12月7号结束，时间不算长，大概半个月多一点点。但是这次市场的下跌幅度和程度波及范围相对比较广。

从市场的表现来看，沪深300权重股下跌了将近7%，创业版的指数各股平均下跌了将近10%，港股恒深指数下跌了5.7%，所以整个市场指数是普跌的情况。

从个股的情况来看，3400多支个股，平均下跌幅度是10.1%，中位数也是10.1%。说明这次下跌是非常均衡的，都在下跌。大概将近600支下跌幅度超过20%，从下跌的速度和波及的范围来看，这次可以算是小的股灾。

很多做股票的投资者可能这波的下跌中损失比较重。我们知道今年的股票本身不好做，今年做股票的投资者8成是亏损的，这次20%盈利的投资者也杀得够呛。这次下跌说它是小的股灾不为过，对投资者的杀伤是非常明显的。

从上证指数来看，这个期间跌幅是4.59%，最大回撤是4.62%。

坦白的说这次市场下跌，客户心理压力是非常大的。有些客户赎回，有些客户心理出现波动。这个波动不是说扛不住亏损，而是有各种各样的怀疑。怀疑这个市场是不是有问题了，怀疑自己的选择是不是对，怀疑投资模式是不是对。

我一直说所有的怀疑基本上都源于你的风险承受能力超出了你实际能承受的范围。之前出现一些负面信号，客户也会有怀疑的，而这种怀疑最近有所增加。我们观察到这种现象后，期望投资者能正确面对，或者理清市场的这个波动。

所以大家有必要更深地理解浮动收益理财本质是怎么一回事，我写了一句话：理财是均值回归的游戏，在浮动收益理财里尤其是这样。什么叫均值回归？

以股票为例，我们知道上市公司的股票有盈利，这个盈利就是股票的内在的价值。所以这种资产有一个内在的价值，价格是围绕内在价值上下波动的。有一位非常有名的研究理财的大师写过这样一句话：资本市场没有什么规律，如果你非得说这个市场有规律的话，均值回归是唯一的一个规律。

所以理财本质上是均值回归的游戏，资产价格是围绕内在价值上下波动的。长期来看价格涨幅与内在收益率是趋同的，所以资产的上涨，上涨的过多偏离了内在收益，它自然会回来。同样如果下跌偏离了内在价值，也自然会回来。过度的下跌会被修复，过度的上涨也会被拉平，这就是这个市场里的简单的游戏。

我们以股票市场为例，大家可以看到下图里有两条线，蓝色的线是上市公司的每股利润增长率，相当于它的内在价值。红色的线是这个市场的股票的跌幅。

大家可以看到上市公司的盈利增长一点点，股票价格会放大很多，降低一点点也会放大很多，所以股票价格或者浮动收益资产的价格是围绕这个内在价值上下波动。只要我们所投资的对象有内在价值的，下跌的幅度比较大的时候就是我们应该进的时机，这是我们要坚定的一个信仰，只要是市场掉下来，脱离了内在价值，这个时候我们就要买进去。

如何利用均值回归呢？如何利用投资市场里唯一一个规律？两个方面：

首先寻找有内在收益率的资产，比如股票就有内在收益率，因为上市公司有盈利，盈利的增长就是它的收益率。债券也有内在收益率，房子也有内在收益率，房子的内在收益率就是它的租金回报。

所有这种能产生正的收益资产都叫有内在收益率的资产。理论上说做长期理财首先我们要寻找有内在收益率的资产，因为我们最终获利是通过价格涨跌，价格涨跌围绕这个收益率，而它又会夸大内在收益率的波动。这个拉大的过程是有周期的。

其次我们要找到比较大的周期，比如说我们前面看的股票的内在收益率的变动周期，一个完整的变动周期大概在2到3年。我们至少需要找到这2到3年这样的周期才可以去进入，小的这种波动我们没有必要担忧，因为这种小的波动事实上没有任何的价值。首先要抓住它，非常困难。其次你即便抓住了，在大的周期变动面前小的变动最后毫无疑义。

以下三张图分别显示了各类资产内在收益率的情况，A股内在收益率低的时候2%，高的时候是10%。目前在6%左右，这是我们股票的内在收益率。

十年期国债内在收益率现在也不低，目前在4%左右，按照目前这个资金情况，十年期国债内在收益率可能会在3.8%到4.1%之间，它也是在有内在收益率的。

房子内在收益率实在比较低，我们始终认为房子高估就是这个原因。它是有内在收益率的，但是非常低，而且资金回报率还在持续的下跌。

通常情况下大家匹配的资产都是有内在收益率的，但也会有例外，比如黄金。黄金是没有内在收益率的资产，这个大家都知道，黄金本身不能产生收益。从长期来看黄金是贬值，随着通胀膨胀黄金是贬值的，所以黄金不具有特别长期的投资价值。

但是它有阶段性的投资价值，因为它的价格会有波动的周期。即便它价格不在上行周期里，因为它的波动和其他资产的波动是相反的，所以它可以扶平波动，这是黄金的唯一优势。配置黄金是为了控制回撤或者控制风险用的。市场有做空，我们就可以不用黄金这个资产，完全可以用其他的组合工具来对消风险，那个时候黄金就没有价值了。

利用均值回归的难点在哪里？有两个方面：第一个我们知道价格是围绕内在收益率上下波动的，但是在这样的市场上，我们每次对内在收益率的波动都会过，上的时候会冲过，向下的时候也会冲过。

所以我们经常会遇到我们的资产内在收益率还不错，但是短期跌幅会超过我们预期，击穿我们的心理底线这种情况，这就是市场波动拉崩了我们的心态，最终让我们出局。所以内在收益率是很好的理论，但是实际在运用理论的时候会因为波动过高被赶出市场，这是第一个问题。

第二我们说了要找到大的周期，但是事实上大的周期是最难把握的。因为我们只想把握周期的前半段，半板段是周期的回归，我们那个时候肯定不愿意在市场里。但是把握周期又非常困难，需要我们去择时。

均值回归前面我说的道理大家都理解，但是你在利用的时候这两个障就会妨碍我们实践。第一波动过大会拉崩我们的心理底线。向上的时候作为理性投资者你觉得已经涨多了，结果跑出来之后涨得更多，终于忍不住了冲进去到顶了。跌下去时候也是一样的，你认为内在收益率没有那么大，市场往下一跳也就完了，调整结束了，结果又往下跌了，跌的没底，这就是非市场的特点，这一点是很难让我们能留在市场里的。

第二周期是难以把握的，所以传统的自己去炒股，利用均值回归的利润基本上是不可能。

另外说一说，最近一些客户所说的，听上去很合理，但实际上不靠谱的理财行为。

基本上这些理论都是站在上帝的角度考虑的，很多客户说你这样说不对，我如果做成什么样，我一定会怎么样，你这个如果不存在，所以后面一定也不现实。

第一有客户说我下跌时离场，等到上涨后再进来。我不赞同投资者这么做，下跌的时候不要离场，等到上涨的时候再进来，也不现实。有人说不对啊，下跌的时候离场我可以规避风险，上涨的时候再进来我还可以挣到钱，我不吃亏，还能占便宜，为什么你不让做呢？

原因很简单，就是因为什么时候算上涨，什么时候是上涨的短期回调，你只有事后才知道。什么时候是上涨，从实际来看大部分客户都会等到市场涨到快到顶部的时候才反应过来，所以想要做下跌时离场，上涨时再进来的聪明操作，结果通常都是杀跌。

一般说下跌时离场，通常都杀到底部，上涨时再进来一般都会涨到天上去了才追进来，这样的操作不但白白承担了风险，还失去了机会，这是经常会见到的，听上去很合理，其实不靠谱的行为。

第二种等市场停稳后再进，很多投资者说我等了市场稳了以后再进去，现在市场不稳不进去，这种行为听着很好，等到你都觉得稳了，基本上到顶了，所以实际上结果等同于追赶。都听过一句话，熊市在恐慌中触底，在质疑中起步，在犹豫中成长，在狂欢中到顶。什么意思？所有人都看到平稳了，所有人都开始狂欢的时候，正是市场触顶的时候。

而市场真正的收益通常来自于犹豫和质疑中，所以想着等市场停稳后再进入，这个不现实。我们一直说浮动收益理财里一定要让自己在水里头，不能让自己离开这个水，你离开了以后你永远（体会）不到这个温度。

但是在水里也不是让你无控制的，真的是在这个市场里裸奔啊，这显然不现实，一定要做好风险防范以后稳稳在这个市场里，既不要追涨，也不要杀跌，为什么反复跟大家说我们做的是风险控制，就是要让我们在浮动收益市场里能稳稳待在这个市场里，不要因为上涨而狂欢，也不要因为下跌而恐惧，稳稳待在这个是里这是需要我们做到的工作。

第三点有很多投资者一遇到回撤，掉下去的时候很恐慌，压力很大。一旦看到收益回正以后马上收回，一旦这个市场往下掉就跑掉了，并且庆幸没有赔，保本出场了，但实际上这个过程你已经亏损了。

这是均值回归的游戏，你已经经历了了弹簧往下拉一下，就是因为你没有忍住，刚开始往上弹，你已经跑掉了，弹簧弹后面那部分后面部分不就是浪费掉了，你白吃亏了，没占便宜，这种情况也是比较多的。

就是因为这中间收益回正后，马上就觉得如释重负，马上脱逃，这样情况导致他没有挣到钱这是一个现实的例子。

持仓大类资产分析

好的，前面对市场这次波动做一个简要的说明，对投资者一些错误的理财方式做了一个解释。下面我简要说一下，今天第四部分，对当下市场做一个简要的判断，更深层次的判断我们会在下一次沟通的时候来详细的跟大家说。

先简要的说一下货币环境，最近很多投资者说美国在加息，中国看样子也有可能加息，货币环境会继续紧，股市还会好吗？首先，货币环境大概率上不是继续紧缩，维持目前中性偏紧的政策，这个应该不会变。

但是我们始终说货币是大河，流向股市的是小河，如果说大河和小河都是平着的，这个小河还有很多，流向股市的，流向房子的，流向固定收益的，流向各个市场的都有，如果我们的其他几个市场的竞争力是一样的，大河没水了，小河一定都缺水，这是对的，但是现在情况是大河虽然在中性偏紧，但是小河内部结构上发生了变化，首先房子那条河吸纳不了资金了，这是第一个。

第二固定收益市场，大家可能都听说过最近中央银行发了资产管理业务的管理新规，现在正在征求意见，明年逐步落实，2019年上半年要完全落实完毕，这个针对什么？针对的就是固定收益的产品，我们银行做的，信托做的承诺你6%，7%，8%，甚至10%这种收益的固定收益产品都是通过这种业务做出去的。

现在人民银行要求这种产品一概要停止。这种业务后面的资产其实有风险的，比如说银行6%从你手里把钱拿走，他转手把15%的利润放给了房地产企业，房地产企业拿它盖房子，这个中间你挣了6%，银行以及中间各种各样的嵌套，各种各样的白手套，黑手套总之各种各样的通道，最后从这里拨走9%，最后资金成本是15%。

这里面风险是现实存在的，存在在哪儿呢？房地产企业还不起钱怎么办？因为这中间嵌套的这些机构把钱已经拿走了，他还不起钱最终亏的是你的本金和收益。房地产企业还不起钱很可能，放贷百分之十几的利率放出去，这个项目随时都可能黄，黄了以后这个钱怎么办？就回不来了。

以前通过多资产的方式客户感觉到他会给我6%，他不知道这个后面的风险，对不起以后这个游戏不能玩了。你把中间拿走了大部分，最后还把风险都让客户担，对不起这个事儿不让这么玩了，以后要拆开，比如把钱贷给这个项目了。这个项目你要不停的计算当下资产值多少钱。比如这个资产最近风险持续在增加，可能要在里面计提风险金等等。

所以你的收益率能直接看到下来，总之要把这个资产业务净值化。这个净值化就会把风险暴露在外面，所以所谓的固收，虚幻的固收，无风险的固收时代结束了。后面所有的资产基本上都是浮动收益的，如果一旦这种资产浮动收益起来，就会看到它的风险比股票的风险还高，比基金的风险就更高了。

基金每天最多跌几个点，历史最差的时候基金也就亏过40%，后来还涨起来了，这种资产一旦放开你会发现很恐怖，有可能颗粒无归，亏损百分之百，这条河吸纳资金的难度大了。所以大河在降低，但是那两条河都已经吸不了水了，所以水在结构上它会向股票市场的这个方向偏移，这是第一点。

第二点明年是否加息，很多人都在判断货币环境会进一步收紧，美国在加息，我们会不会加息。首先这个事情不确定，现在年底了很多人都说明年会加息，我个人觉得从现实的角度来说加不加都一样，无所谓。

为什么呢？因为我们都实际利率已经都挺高的了，十年期国债利率已经到4%了。进一步再上行，我们的企业肯定受不了，企业的融资成本肯定要下降，大家都知道现在企业在缓慢的复苏，一加息，给企业又增加几个点的贷款成本，企业马上就完蛋。

所以加息的上行空间是非常有限的，名义利率是加还是不加，无所谓，因为名义利率和实际利率之间那么大的鸿沟。加了，也不影响实际利率，不加，也不会影响实际利率。从货币政策的角度来说，我觉得不加为好，但是会不会加呢，我们继续观察。

反正影响不大，这是我的观点。名义利率和实际利率巨大的鸿沟，加一点两点对结果的影响非常小，你加了反而会导致市场过度反应。导致我们企业的融资成本进一步增加，所以从这一点上我不赞同加息，我觉得加息也无所谓。

第三点，A股面临着风格的切换，明年我认为A股结构化市场的这个特点会多一些，所谓风格切换有可能会重新成为这个市场的主流，但是目前我们并没有看到这个切换完成的现象，所以我们还在观望。

中长期我们是谨慎看多，明年A股仍然谨慎看多，原因就是基本面不会有特别多的明显的回落，而货币环境会有效的改善，港股仍然是中长期看多，是我们的战略配置品种，所以这一点上我们的投资者是非常明确的。

我们为什么建议配债券。因为目前我们认为债券已经在底部了，未来会是缓慢的债券牛市，债券已经有了配置的价值，因为大家都知道债券的内在收益率比货币基金要高。一旦它越过了中线进入了缓慢的牛市，就算是底部，我们也要配它，而不会配货币。

这也是投资者问我为什么要配债券不配货币的原因。短期内赔了赚了都没关系，债券是需要长期投资，美股的风险依然较高，而且我们初步觉得它已经有疲态，所以还需要观察，这是对当下市场的看法。

总体上市场是个极有机会的市场，明年的市场我认为比今年的市场机会更多，所以对投资者来说我个人觉得不用担心，继续持有就可以了，如果有资金就继续加进去，没有关系。如果说万一我们预算失灵了怎么办？失灵了也不怕，但是我们不会失控，我们风险体系是即便我们猜错了市场，进入了，我们说的周期的右半部分，也没关系，最多我们等一等，也不会跟着这个市场一直掉下去。

你会说那我还不如出去，这个问题又回到前面了，我们现在认为它仍然在左半部分，即便在右半部分，猜中的概率极低。所以如果你能猜中你当然可以出去，问题是你能猜中吗？你猜不中啊？这是我们基本的看法。